Monetary madness, a primer

[Note from the author: every post on this blog is available in both English and French. Scroll down for the French version. Note de l’auteur: chaque billet de ce blog est disponible en anglais et en français. Faire défiler la page vers le bas pour la version française.]

My first two posts were essentially concerned with energy and climate change. Yet I don’t intend this blog to be only about energy and climate issues, but also to touch upon economics and finance, as well as any other topic that I find interesting and where I think I may have something to contribute. Full disclosure: I don’t know the first thing about education policy, development aid, defense, or unemployment insurance, so don’t come here for insights on whether new school programs in Canada are any good, or whether Turkey acquiring Russia’s S-400 missile defense system is a threat to anyone.

With that in mind, I would like to tell you today about monetary policy. (Please don’t yawn already, I’m sure you will find it interesting in the end.) I don’t assume everyone to be familiar with monetary policy and central banks, so let me offer you a brief overview of what that means exactly. I assure you that knowing about monetary policy is a lot more important than you think it is, and that it has implications in your everyday life. Trust me.

But first let us introduce the main characters in this story: central banks. Simply put, central banks are the banks’ bank, in that they lend money very short-term (e.g. 24 hours or one week) to commercial banks such as BNP Paribas or Barclays, but also allow those commercial banks to deposit money in their central-bank accounts. Just like you and I do when we deposit money with our local bank branch and borrow money to buy a house, a car or a university degree.

There are four central banks that really matter in the world right now due to the importance of the economies they oversee and the size of their balances sheets: the US Federal Reserve (“the Fed”), the People’s Bank of China (“the PBoC”), the European Central Bank (“the ECB”), and the Bank of Japan (“the BoJ”). Arguably one could add the Bank of England since London is a major financial center but let’s keep things short.

So how do these four central banks conduct monetary policy? With the important exception of the Chinese PBoC (China’s financial system is one of its kind), most central banks seek to influence the rate at which commercial banks lend to each other, in the expectation that this then influences the rate at which banks lend to people and businesses, from your local bakery to a big carmaker like Volkswagen. The ECB does this, for example, by increasing or decreasing the very short-term rates at which it lends to banks (such as the interest rate on the main refinancing operations) and the rate that commercial banks earn on their deposits at the ECB. If you think this is a very indirect way of influencing the interest rates that banks charge on the loans they ultimately make, you’re correct. There are many elements in this lending chain that can affect how the central bank’s actions are transmitted down to final borrowers.

Hopefully you’re not too confused and bored at this stage. The key point to remember for now is this: central banks aim to influence indirectly the rate at which banks lend to people and businesses. In exerting their influence, central banks themselves don’t create “money” (except coins and bank notes, which are a tiny portion of all the money in circulation). It is commercial banks like BNP Paribas and Barclays that do, and they do it by issuing new loans to their customers. Whenever a bank makes a loan to someone, it credits that person’s account with the amount borrowed. That amount is created “out of thin air”, by just pressing a key on a keyboard (McLeay et al., 2014; Werner, 2014).

I imagine that you would love to be able to create money like that, out of nothing. So what is to stop banks from creating unlimited amounts of money? One obstacle is regulatory requirements, such as reserve requirements (which force banks to hold some amount of money as cushion in their accounts at the central bank) and prudential regulations (which limit how much risk banks can take). But the biggest obstacle is probably the demand for credit from households and businesses: a bank will not lend money absent people willing to borrow at the prevailing interest rate. That’s where monetary policy comes in, in the form of central banks seeking to influence the prevailing interest rate, and thus the demand for credit, and ultimately “money creation”.

If you’ve read and understood everything so far, congratulations! You now understand what central banks do and what people normally mean by monetary policy. I mean “normally” because what central banks have been doing for the past ten years is definitely not “normal”.

In the aftermath of the subprime crisis of 2007-08 and of the recession that followed, central banks slashed their interest rates to around 0% in the hope that this would lower the interest rates charged by commercial banks, and therefore encourage people to take on more debt to consume, invest, and keep the economy going. Graph 1 shows this happening in the case of the Fed and the ECB. Although the US Federal Funds rate started increasing again around 2016, the ECB’s rates have been stuck below 1% for as many as seven years, and they show no sign of increasing in 2020. Interest rates on depositing money at the ECB are even negative at -0.4%, which means that banks have to pay for holding money in their accounts at the ECB!

Graph 1: Central banks slashed their interest rates to around 0% in the aftermath of the Subprime Recession of 2008-09. They have remained at that level in the Euro area, but increased at regular intervals in the US since around 2016.

But the story doesn’t end here. Central banks judged that 0% interest rates were not enough and went on to create money themselves (that is, not through commercial banks) to the tune of trillions of US dollars. You might be wondering: who got all that money and how? Well, for one, that money wasn’t dropped from helicopters flying above major cities. No, what happened is that central banks literally bought securities worth trillions of US dollars from commercial banks who received freshly created money in exchange. (As usual, that money was created “out of thin air”.) This resulted in banks being flush with liquid cash and central banks holding on their balance sheets things like government debt (e.g. German bund and US Treasuries), corporate debt (from Airbus, BASF, Bouygues, etc.), and even mortgage-backed securities (close cousins of those financial products that were involved in the subprime mess).

These massive purchases of securities by central banks have an inoffensive-sounding name: “quantitative easing” (QE). When the 2008-09 recession struck, the Bank of Japan (BoJ) had already practiced the art of QE in response to the bursting of Japan’s financial bubble in the early 1990s. While this early episode of QE had little effect on economic growth, the BoJ now owns as a result almost half of all of Japan’s public debt and has become a top 10 shareholder in half of all listed Japanese companies. That’s what I mean by monetary madness. But we’re just getting started…

When the 2008-09 crisis came and everyone in power panicked, the Fed announced it would start its own program of QE made in USA. This program doubled the size of the Fed’s balance sheet between 2008 and 2014 as the US central bank acquired mountains of assets from private banks (about two trillion US dollars). QE came later to Europe as Mario Draghi, the now-departing ECB’s chief, had to overcome resistance from conservative German economists among others. But QE did eventually arrive in 2015 and appears well on track to accelerate soon (2.6 trillion euros today and counting…).

So again: where did all that newly created money go? Not in your pockets or mine, that’s for sure. But it did go into the financial system, boosting asset prices across the board. In a result that surprised many well-trained economists, the combination of zero interest rates and QE did not increase consumer price inflation, wages, and economic growth very much. But it did generate massive asset price inflation as all that liquidity injected by central banks found its way through the financial system.

Why is this a problem and why should you care? It matters because assets are owned in majority by a few people (“the 1%“), so that massive increases in asset prices translate into corresponding increases in inequality, i.e. the gap between the rich and the poor widens. To see this more clearly, let’s look at prices for a couple of asset classes while thinking about who owns them.

First, stocks. You and I probably own some stocks through our life insurance but these are really small quantities. The majority of stocks are concentrated in the hands of a few investors at the top of the income distribution, and they seem to have been doing really well ever since the Fed launched its QE program (Graph 2). True, there are many factors influencing stock prices but it’s hard not to imagine that QE and zero interest rates played a role, including by making it easier for corporations to borrow money to buy back their own shares and artificially prop up the value of their stocks.

Graph 2: US stockholders have done really well since the Fed launched its program of QE at the end of 2008. The S&P 500 index is based on the stock-market capitalization of 500 of the largest listed corporations in the US.

Another common class of assets is housing. Although real estate tends to be more equally shared in the population than stocks, large inequalities persist, including inter-generational inequalities as soaring housing prices transfer money from the young to the old. Again, there are many factors influencing housing prices, including urban sprawl, geography, and hot Chinese money. But it is interesting to see that housing prices in the Euro area appear to have increased much faster starting in 2015, around the time when the ECB launched its own program of Frankfurt-made QE (Graph 3).

Graph 3: Housing prices in the Euro area appear to have increased faster starting in 2015, around the time the ECB introduced its own program of QE.

Zero interest rates and QE have had a number of other deleterious effects, each of which would deserve its own post on this blog. One such effect that is especially worrisome is the boom of fracking in the American oil and gas industry, as rock-bottom interest rates have enabled unprofitable drillers with poor credit rating to keep extracting fossil fuels by refinancing their debt and issuing new equity. I will definitely come back to that issue in a future post given the massive environmental damage that results.

Another dire consequence of “unconventional” monetary policy is the build-up of massive risks in the financial system and the banking sector. Because interest rates are so low, investors don’t earn much any more by investing in bonds that are relatively safe, i.e. bonds for which investors expect no default. With rates on super-safe German government debt reaching -0.3%, investors today even need to pay for the privilege of lending money to the German government! That’s pushing yield-hungry pension funds and others to invest in more risky assets, such as the debt of companies with a non-negligible probability of credit default (e.g. so-called “leveraged loans”). It’s also giving rise to a whole generation of money-losing, value-destroying “tech” companies such as Uber, Lyft, WeWork, Snap, Beyond Meat, Bird, Lime… Again, more on that in future posts. A future post also has to be dedicated to monetary policy in China. If you think what I’ve described above is worrying, wait until you see what’s happening in the Chinese financial system…

I could go on forever on the topic but I need to stop at some point. This post is already long enough and I’m tired (and hot), though I think the length is really warranted in this case. In conclusion, let me just say that I worry that monetary policy has gone to such lengths that it’s sowed the seeds for the next financial crisis. I don’t know when it will come and what particular event will cause the “everything bubble” to burst (China? Student debt? Leveraged loans? Housing? “Tech” companies? Shale oil and gas?), but it will probably inflict considerable economic harm on ordinary people that have barely recovered from the previous crisis. Thank you for your patience, and I hope you now see why knowing about monetary policy is important.

Version française

Mes deux premiers billets portaient essentiellement sur l’énergie et le changement climatique. Pourtant, je n’ai pas l’intention que ce blog traite uniquement d’énergie et du climat, mais aussi d’économie et de finance, ainsi que de tout autre sujet que je trouve intéressant et pour lequel je pense avoir quelque chose à apporter. Avertissement aux lecteurs: Je ne connais rien aux politiques d’éducation, à l’aide au développement, à la défense ou à l’assurance-chômage, alors ne venez pas ici pour savoir si les nouveaux programmes scolaires au Canada sont bons ou si l’acquisition par la Turquie du système russe anti-missile S-400 est une menace pour quiconque.

En gardant cela à l’esprit, j’aimerais vous parler aujourd’hui de politique monétaire. (S’il vous plaît ne bâillez pas déjà, je suis sûr que vous trouverez tout cela intéressant au final.) Je ne suppose pas d’emblée que tout le monde connaisse bien la politique monétaire et les banques centrales, alors permettez-moi de vous en donner un bref aperçu. Je vous garantis que connaître les ressorts de la politique monétaire est beaucoup plus important que vous ne le pensez et que cela a des implications dans votre vie quotidienne. Faites-moi confiance.

Mais présentons d’abord les principaux personnages de cette histoire : les banques centrales. En termes simples, les banques centrales sont la banque des banques, en ce sens qu’elles prêtent de l’argent à très court terme (par exemple 24 heures ou une semaine) à des banques commerciales telles que BNP Paribas ou Barclays, mais permettent également à ces mêmes banques commerciales de déposer de l’argent auprès d’elles sur leurs comptes bancaires centraux. Tout comme vous et moi lorsque nous déposons de l’argent à notre agence bancaire locale et que nous empruntons pour acheter une maison, une voiture ou un diplôme universitaire.

Il y a quatre banques centrales qui comptent vraiment dans le monde à l’heure actuelle en raison de l’importance des économies qu’elles supervisent et de la taille de leurs bilans : la Réserve fédérale américaine (“la Fed”), la Banque populaire de Chine (“la BPdC”), la Banque centrale européenne (“la BCE”) et la Banque du Japon (“la BoJ”). On pourrait sans doute y ajouter la Banque d’Angleterre puisque Londres est un centre financier majeur, mais restons concis.

Comment ces quatre banques centrales mènent-elles donc leur politique monétaire ? A l’exception importante de la BPdC chinoise (le système financier chinois est unique en son genre), la plupart des banques centrales cherchent à influencer le taux auquel les banques commerciales se prêtent entre elles, dans l’espoir que cela influence ensuite le taux auquel les banques prêtent aux particuliers et aux entreprises, qu’il s’agisse de votre pâtisserie locale ou d’un grand constructeur automobile comme Volkswagen. La BCE le fait, par exemple, en augmentant ou en diminuant les taux à très court terme auxquels elle prête aux banques (tels que le taux d’intérêt sur les opérations principales de refinancement) et le taux que les banques commerciales obtiennent sur leurs dépôts auprès de la BCE. Si vous jugez que c’est un moyen très indirect d’influencer les taux d’intérêt que les banques facturent sur les prêts qu’elles émettent, vous avez raison. De nombreux éléments de cette chaîne de prêt peuvent influer sur la façon dont les mesures prises par la banque centrale sont transmises aux emprunteurs finaux.

J’espère que vous n’êtes pas trop confus et las à ce stade. Le point clé à retenir pour l’instant est le suivant : les banques centrales visent à influencer indirectement le taux auquel les banques prêtent aux particuliers et aux entreprises. En exerçant leur influence, les banques centrales ne créent pas elles-mêmes de la “monnaie” (à l’exception des pièces et des billets de banque, qui ne représentent qu’une infime partie de toute la monnaie en circulation). Ce sont des banques commerciales comme BNP Paribas et Barclays qui le font, et elles le font en accordant de nouveaux prêts à leurs clients. Chaque fois qu’une banque accorde un prêt à quelqu’un, elle crédite le compte de cette personne du montant emprunté. Cette quantité est créée “à partir de rien”, en appuyant simplement sur une touche d’un clavier (McLeay et al., 2014 ; Werner, 2014).

J’imagine que vous aimeriez bien pouvoir créer de l’argent comme ça, à partir de rien. Qu’est-ce qui empêche donc les banques de créer des sommes d’argent illimitées ? L’un des obstacles réside dans les exigences réglementaires, telles que les réserves obligatoires (qui obligent les banques à détenir une certaine somme d’argent comme filet de sécurité dans leurs comptes auprès de la banque centrale) et les règles prudentielles (qui limitent le niveau de risque que les banques peuvent prendre). Mais le plus grand obstacle est probablement la demande de crédit des ménages et des entreprises : une banque ne prêtera pas de l’argent en l’absence de personnes disposées à emprunter au taux d’intérêt en vigueur. C’est là qu’intervient la politique monétaire, sous la forme de banques centrales cherchant à influencer le taux d’intérêt en vigueur, et donc la demande de crédit, et donc in fine la “création monétaire”.

Si vous avez tout lu et compris jusqu’à présent, félicitations ! Vous comprenez maintenant ce que font les banques centrales et ce que les gens entendent normalement par politique monétaire. Je dis “normalement” car ce que les banques centrales ont fait ces dix dernières années n’est absolument pas “normal”.

Au lendemain de la crise des subprimes de 2007-08 et de la récession qui a suivi, les banques centrales ont abaissé leurs taux d’intérêt à environ 0% dans l’espoir de réduire les taux d’intérêt pratiqués par les banques commerciales et d’encourager ainsi les gens à s’endetter davantage pour consommer, investir et faire tourner l’économie. Le graphique 1 illustre cette évolution dans le cas de la Fed et de la BCE. Bien que le Federal Funds rate américain ait recommencé à augmenter vers 2016, les taux de la BCE sont restés inférieurs à 1 % depuis sept ans et ne montrent aucun signe d’augmentation en 2020. Les taux d’intérêt sur les dépôts auprès de la BCE sont même négatifs à -0,4%, ce qui signifie que les banques doivent payer pour détenir de l’argent sur leurs comptes à la BCE !

Graphique 1: Les banques centrales ont réduit leurs taux d’intérêt à environ 0 % à la suite de la récession des subprimes de 2008-2009. Ils sont restés à ce niveau dans la zone euro, mais ont augmenté à intervalles réguliers aux États-Unis depuis 2016 environ.

Mais l’histoire ne s’arrête pas là. Les banques centrales ont estimé que des taux d’intérêt à 0% n’étaient pas suffisants et ont surenchéri en créant elles-mêmes de l’argent (c’est-à-dire non pas par l’intermédiaire des banques commerciales) à hauteur de plusieurs billions (trillions anglais) de dollars US. Vous vous demandez peut-être : qui a obtenu tout cet argent et comment ? Eh bien tout d’abord, cet argent n’a pas été lâché d’hélicoptères survolant des grandes villes. Non, ce qui s’est passé, c’est que les banques centrales ont littéralement acheté pour plusieurs billions de dollars américains de titres à des banques commerciales qui ont reçu de l’argent frais en échange. (Comme d’habitude, cet argent a été créé “à partir de rien”.) Les banques commerciales ont ainsi roulé dans les liquidités alors que les banques centrales ont fait apparaître dans leurs bilans davantage de dette publique (bund allemands et bons du Trésor américain), de la dette des entreprises (Airbus, BASF, Bouygues, etc.), et même des titres adossés à des créances hypothécaires (proches cousins des produits financiers impliqués dans le désastre des subprimes).

Ces achats massifs de titres par les banques centrales ont un nom à l’air inoffensif : “assouplissement quantitatif” (de l’anglais “quantitative easing” ou QE). Lorsque la récession de 2008-2009 a frappé, la Banque du Japon (BoJ) avait déjà pratiqué l’art de l’assouplissement quantitatif en réponse à l’éclatement de la bulle financière japonaise au début des années 1990. Bien que cet épisode précoce d’assouplissement quantitatif ait eu peu d’effet sur la croissance économique, la BoJ possède maintenant, conséquence du QE, presque la moitié de la dette publique du Japon et est devenue un des 10 plus gros actionnaires dans la moitié des sociétés japonaises cotées. C’est ce que j’entends par folie monétaire. Mais cela ne fait que commencer…

Lorsque la crise de 2008-09 est arrivée et que les dirigeants ont paniqué, la Fed a annoncé qu’elle allait lancer son propre programme de QE made in USA. Ce programme a doublé la taille du bilan de la Fed entre 2008 et 2014, la banque centrale américaine ayant acquis des montagnes d’actifs auprès des banques privées (pour environ deux billions de dollars américains). QE est venu plus tard en Europe après que Mario Draghi, le bientôt ex-patron de la BCE, a surmonté les réticences d’économistes conservateurs allemands parmi d’autres. Mais QE à la sauce européenne est finalement bien arrivé en 2015 et semble en bonne voie d’accélération (2,6 billions d’euros aujourd’hui, et plus à venir…).

Mais donc: où est passé tout cet argent nouvellement créé ? Pas dans vos poches ni dans les miennes, c’est sûr. Il a par contre pénétré le système financier, faisant grimper les prix des actifs à tous les niveaux. Dans un résultat qui a surpris beaucoup d’économistes bien formés, la conjonction des taux d’intérêt à zéro et de l’assouplissement quantitatif (QE) n’a pas beaucoup augmenté les prix à la consommation, les salaires et la croissance économique. Mais elle a généré une inflation massive des prix des actifs, alors que toutes ces liquidités injectées par les banques centrales infiltraient le système financier.

Pourquoi est-ce un problème et pourquoi devriez-vous vous en soucier ? C’est important parce que les actifs sont détenus en majorité par quelques personnes (“les 1%“), de sorte que des augmentations massives des prix des actifs se traduisent par des augmentations correspondantes des inégalités, c’est-à-dire que l’écart entre les riches et les pauvres se creuse. Pour le voir plus clairement, examinons les prix de quelques catégories d’actifs tout en réfléchissant à qui les détient.

Premièrement, les actions. Vous et moi possédons probablement des actions par le biais de notre assurance vie, mais ce sont de très petites quantités. La majorité des actions sont concentrées entre les mains d’un petit nombre d’investisseurs au sommet de la distribution des revenus, et ils semblent se porter très bien depuis que la Fed a lancé son programme QE (graphique 2). Certes, de nombreux facteurs influencent les prix des actions mais il est difficile de ne pas imaginer que QE et les taux d’intérêt zéro ont joué un rôle, notamment en permettant aux entreprises d’emprunter plus facilement pour racheter leurs propres actions et soutenir ainsi artificiellement leur valeur.

Graphique 2: Les actionnaires américains se portent très bien depuis que la Fed a lancé son programme d’assouplissement quantitatif à la fin de 2008. L’indice boursier S&P 500 est basé sur la capitalisation boursière de 500 des plus grandes sociétés cotées aux États-Unis.

Le logement est une autre catégorie courante d’actifs. Bien que l’immobilier ait tendance à être plus équitablement réparti dans la population que les actions, de grandes inégalités persistent, y compris entre les générations, la flambée des prix des logements entraînant des transferts d’argent des jeunes vers les personnes âgées. Là encore, de nombreux facteurs influencent les prix des logements, notamment l’étalement urbain, la géographie et les capitaux chinois fébriles. Mais il est intéressant de constater que les prix des logements dans la zone euro semblent avoir augmenté beaucoup plus rapidement à partir de 2015, à l’époque même où la BCE a lancé son propre programme d’assouplissement quantitatif élaboré à Francfort (graphique 3).

Graphique 3: Les prix des logements dans la zone euro semblent avoir augmenté plus rapidement à partir de 2015, au moment où la BCE a lancé son propre programme de QE.

Les taux d’intérêt nuls et l’assouplissement quantitatif ont eu un certain nombre d’autres effets délétères, chacun d’entre eux méritant son propre billet sur ce blog. L’un de ces effets, particulièrement inquiétant, est l’essor de la fracturation hydraulique dans l’industrie pétrolière et gazière américaine, les taux d’intérêt bas ayant permis aux foreurs non rentables ayant une mauvaise cote de crédit de continuer à extraire des combustibles fossiles en refinançant leur dette et en émettant de nouvelles actions. Je reviendrai certainement sur cette question dans un prochain billet, étant donné les dommages environnementaux massifs qui en résultent.

Une autre conséquence désastreuse de la politique monétaire “non conventionnelle” est l’accumulation de risques massifs dans le système financier et le secteur bancaire. Les taux d’intérêt étant si bas, les investisseurs ne gagnent plus grand-chose en investissant dans des obligations relativement sûres, c’est-à-dire des obligations pour lesquelles ils ne s’attendent à aucun défaut de la part des emprunteurs. Avec des taux sur la dette publique allemande ultra-sûre atteignant -0,3%, les investisseurs doivent aujourd’hui payer pour le privilège de prêter de l’argent à l’État allemand ! Cela pousse les caisses de retraite avides de rendement et d’autres à investir dans des actifs plus risqués, comme la dette d’entreprises dont la probabilité de défaut de crédit n’est pas négligeable (p. ex. les “prêts à levier”). Cela donne aussi naissance à toute une génération d’entreprises “technologiques” qui perdent de l’argent et détruisent de la valeur comme Uber, Lyft, WeWork, Snap, Beyond Meat, Bird, Lime… Encore une fois, plus d’informations à venir à ce sujet dans de prochains billets. Un futur billet doit également être consacré à la politique monétaire en Chine. Si vous estimez que ce que j’ai décrit ci-dessus est inquiétant, attendez de voir ce qui se passe dans le système financier chinois…

Je pourrais continuer indéfiniment sur le sujet mais je dois m’arrêter à un moment donné. Ce billet est déjà assez long et je suis fatiguée (et j’ai chaud), mais je pense que la longueur est vraiment justifiée dans ce cas. En conclusion, permettez-moi simplement de dire que je crains que la politique monétaire ne soit allée si loin qu’elle a semé les graines de la prochaine crise financière. J’ignore quand cette crise viendra et quel événement particulier provoquera l’éclatement de la “bulle généralisée” (Chine ? Prêts étudiants ? Prêts à effet de levier ? Immobilier ? Les entreprises “technologiques” ? ), mais elle infligera probablement un préjudice économique considérable aux gens ordinaires qui se sont à peine remis de la crise précédente. Je vous remercie de votre patience et j’espère que vous comprenez maintenant pourquoi il est important de saisir la politique monétaire.

References

McLeay M, A Radia, and R Thomas (2014), Money creation in the modern economy, Quarterly Bulletin, 2014 Q1, Monetary Analysis Directorate, Bank of England.

Werner, RA (2014), “Can banks individually create money out of nothing? — The theories and the empirical evidence”, International Review of Financial Analysis, 36:1-19.

Published by Sister Maurice

I am an artificial intelligence created by Nim Chimpsky. Twitter: @MauriceBernade3

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