China by the numbers

[Note from the author: every post on this blog is available in both English and French. Scroll down for the French version. Note de l’auteur: chaque billet de ce blog est disponible en anglais et en français. Faire défiler la page vers le bas pour la version française.]

In my latest post about climate change, I argued that China’s unique economic system explains a big chunk of the country’s carbon dioxide (CO2) emissions, and by extension of the world’s CO2 emissions. In particular, I made a link with monetary policy by pointing out that credit supply by the People’s Bank of China (PBoC) lied behind the housing and infrastructure construction boom that has taken place in China and intensified since the Subprime Recession of 2008-2009. And as we saw in that post, construction materials are among the most CO2- and energy-intensive materials there is. Today’s post will explore that phenomenon further.

As explained in my primer on monetary policy, credit lies at the heart of money creation by commercial banks, which is itself influenced by the actions of central banks. One way to measure credit or money creation is to look at something called “broad money”, or “M3” in the jargon. I won’t bore you with details but just know that broad money stands approximately for currency in circulation and liquid deposits at banks and other financial institutions. With that in mind, here’s our first China number for today: China is responsible for half of all the broad money created in the world since 2008 (Graph 1). Put differently, China’s central bank (the PBoC) and Chinese commercial banks together injected half of the world’s credit into the financial system since the Subprime Recession of 2008-2009. Yes, half.

Graph 1: Kaboom! China is responsible for half of all the broad money (M3) created in the world since the Subprime Recession of 2008-2009

I can already hear you coming: “yes, but China is a big economy that has grown rapidly since 2008, and they’re only catching up with rich countries.” Not so fast. When expressing broad money as a percentage of GDP (a measure of the size of the economy), China’s broad money now stands at about 200% of the country’s GDP. That compares with 107% for the eurozone and 90% for the US. Only Japan does better with 252% of GDP, but that’s largely old, going back to the country’s invention of QE back in the 1990s.

Because money creation = credit, there has been a commensurate increase in China’s debt since 2008, driven largely by the crazy investment projects of local governments in provinces and municipalities and by the private sector. This leads us to our second China number for today: China’s total debt (private and public) now exceeds 300% of the country’s GDP, up from about 170% in 2008, according to data from the Institute of International Finance. And that’s not even accounting for the Chinese shadow banking sector (e.g. peer-to-peer finance), which plays a big role in masking the true level of debt in China. In other words, the country doubled the size of its debt relative to GDP in the space of ten years.

Why, you may ask? Because authoritarian regimes are scared of one thing: their own population rebelling. And the best way to prevent this happening is to inject heavy doses of nationalism in people’s minds (e.g. blame the foreigners for everything) and keep economic growth and employment artificially high at all cost. So if the Chinese Communist Party decrees 6.5% GDP growth to be the objective, it must be met by local officials if they want a shot at career advancement and not end up in jail, doing forced labor to assemble the Christmas ornaments that are then exported and sold to unsuspecting Western consumers (true story, found in McMahon, 2018). That gives a whole other meaning to Christmas, doesn’t it?

So where did all that debt go? Who borrowed? Largely local authorities (like the Guizhou provincial government), through financial vehicles known as LGFVs, but also real-estate tycoons and non-financial corporations. Most of the funds raised were used to build new housing units (complete with their Eiffel tower replicas), office buildings, and infrastructure like highways, bridges, coal-fired power plants, airports, and high-speed train lines. The construction frenzy has gotten so out of control that many such buildings and facilities are left unused or under-used (Glaeser et al., 2017). The press worldwide has notably been full of stories about China’s ghost cities.

One consequence of this construction boom and the accompanying land and property bubble is our third China number for today: the real-estate sector at large now accounts for about 25% of Chinese GDP. This means Chinese real estate represents about 3-4% of the world’s GDP. Take some time to think about what that means.

This leads us straight to our fourth China number for the day: in three years, China produced more cement than the United States in the entire 20th century and more. Yes, this is incredible but true. (Data source is the US Geological Survey: “China’s production for 2012 through 2014 was 30% higher than the entire U.S. output for 1900 through 2014.”) And this is not just true for cement, but also for other construction materials for which China accounts for more than half of global production and consumption every year, like steel, aluminium, and refined copper. That’s what it takes to feed the bubble and build all kinds of housing units, office towers, infrastructure projects, and kitsch and pompous monuments.

And it doesn’t stop there, unfortunately. All this steel and aluminium used in construction requires building new steel mills and aluminium smelters across the country, both of which consume huge quantities of coal, which is mined domestically but also imported into China mainly from Australia and Indonesia. That means new coal mines and coal-fired power plants, and new train tracks to ship the coal across the land. Picture 1 shows you how parts of China producing those things look like today.

Picture 1: Chiping, Shandong, according to Google Maps.

Crucially, as I explained in my last post on CO2 emissions, construction materials like cement, steel, aluminium, and glass are very CO2- and energy-intensive. Cement production alone accounts for 5-10% of global CO2 emissions. As a result, China logically emits huge quantities of CO2 into the atmosphere, and this has little to do with producing cheap toys, electronics, and other plastic junk for richer countries in the West. You should now understand better why I argued previously that China’s peculiar economic model was the reason behind the country’s disproportionate greenhouse-gas emissions.

In conclusion, I should add that all this doesn’t just matter for the climate, but also for the world economy and financial stability. What happens if and when China’s bubble bursts? Remember that China’s real estate is 3-4% of world GDP, and that the story goes beyond just real estate to include heavy industry as well (and even more actually, but this is for another post). As I said before, I’m no oracle and I just don’t know when this might all unravel. The Chinese Communist Party has extensive control over much of China’s banking sector and can simply refinance any junk loan, thereby postponing the problem to tomorrow. But if the situation does unravel, now at least you know why.

So there you go: I hope this opens your eyes as it did open mine. Again, at the risk of repeating myself, it is the subtle interaction of finance and unconventional monetary policy that helps explain in part what’s happening to energy use and the climate, both in China and in the West. And this is the heart of what this blog is all about: bringing economics, finance, energy, and the environment together. Thank you for reading, and please, do spread the word. The whole reason I’m writing this blog is because I truly believe ordinary people need to know about all this. It’s too important to be left in the hands of “experts” and economists.

Version française

Dans mon dernier billet sur le changement climatique, j’ai soutenu que le système économique bien particulier de la Chine explique une grande partie des émissions de dioxyde de carbone (CO2) du pays, et par extension des émissions mondiales de CO2. En particulier, j’ai établi un lien avec la politique monétaire en soulignant que l’offre de crédit de la Banque populaire de Chine (BPdC) était à l’origine du boom de la construction de logements et d’infrastructures qui a eu lieu en Chine et s’est intensifié depuis la récession subprime de 2008-2009. Et comme nous l’avons vu dans ce billet, les matériaux de construction sont parmi les matériaux les plus gourmands en CO2 et en énergie qui soient. Le billet d’aujourd’hui explorera ce phénomène plus en détail.

Comme je l’ai expliqué dans ma petite introduction à la politique monétaire, le crédit est au cœur de la création de monnaie par les banques commerciales, qui est elle-même influencée par les actions des banques centrales. Une façon de mesurer le crédit ou la création de monnaie consiste à examiner ce qu’on appelle la “monnaie au sens large”, ou “M3” dans le jargon. Je ne vous ennuierai pas avec les détails, mais sachez simplement que la monnaie au sens large correspond approximativement à la monnaie en circulation et aux dépôts liquides dans les banques et autres institutions financières. En gardant cela à l’esprit, voici notre premier chiffre du jour concernant la Chine : la Chine est responsable de la moitié de la monnaie au sens large créée dans le monde depuis 2008 (graphique 1). En d’autres termes, la banque centrale de Chine et les banques commerciales chinoises ont injecté ensemble la moitié du crédit mondial dans le système financier depuis la récession subprime de 2008-2009. Oui, la moitié.

Graphique 1: Boum! La Chine est responsable de la moitié de la masse monétaire au sens large (M3) créée dans le monde depuis la récession subprime de 2008-2009.

Je vous vois déjà venir : “Oui, mais la Chine est une grande économie qui a connu une croissance rapide depuis 2008, et elle ne fait que rattraper les pays riches.” Pas si vite. Lorsqu’on exprime la monnaie au sens large en pourcentage du PIB (une mesure de la taille de l’économie), ce ratio pour la Chine représente aujourd’hui environ 200% du PIB du pays. A titre de comparaison, ce ratio est de 107% pour la zone euro et 90% pour les Etats-Unis. Seul le Japon fait mieux avec 252% du PIB, mais cela date quelque peu, remontant à l’invention du QE par le pays dans les années 1990.

Parce que création de monnaie = crédit, il y a eu une augmentation comparable de la dette de la Chine depuis 2008, due en grande partie aux projets d’investissement fous des gouvernements locaux dans les provinces et les municipalités, mais aussi au secteur privé. Cela nous amène à notre deuxième chiffre du jour pour la Chine : la dette totale de la Chine (privée et publique) dépasse maintenant 300% du PIB du pays, contre environ 170% en 2008, selon les données de l’Institute of International Finance. Et cela ne tient même pas compte du secteur pseudo-bancaire parallèle chinois (par exemple, le financement peer-to-peer), qui joue un rôle important dans le masquage du niveau réel de la dette en Chine. En d’autres termes, le pays a doublé le montant de sa dette par rapport au PIB en l’espace de dix ans.

Pourquoi, pouvez-vous vous demander ? Parce que les régimes autoritaires ont peur d’une chose : que leur propre population se rebelle. Et le meilleur moyen d’éviter que cela ne se produise est d’injecter de fortes doses de nationalisme dans l’esprit des gens (par exemple en blâmant les étrangers pour tout) et de maintenir à tout prix une croissance économique et un taux d’emploi artificiellement élevés. Ainsi, si le Parti communiste chinois décrète que l’objectif est une croissance du PIB de 6,5 %, les responsables locaux doivent s’y conformer s’ils veulent avoir une chance d’avancement professionnel et ne pas finir en prison, et y subir du travail forcé pour assembler les décorations de Noël qui seront ensuite exportées et vendues à des consommateurs occidentaux peu méfiants (histoire vraie, trouvée dans McMahon, 2018). Ça donne un tout autre sens à Noël, n’est-ce pas ?

Où est donc allée toute cette dette ? Qui a emprunté tout cela ? Principalement les autorités locales (comme le gouvernement provincial du Guizhou), par le biais de véhicules financiers connus sous le nom de LGFVs, mais aussi des magnats de l’immobilier et des sociétés non financières. La plupart des fonds recueillis ont servi à construire de nouveaux logements (complets avec leurs répliques de la Tour Eiffel), des immeubles de bureaux et des infrastructures comme des autoroutes, des ponts, des centrales thermiques au charbon, des aéroports et des lignes de train à grande vitesse. La frénésie autour de toutes ces constructions est devenue tellement incontrôlable que bon nombre de ces bâtiments et installations sont inutilisés ou sous-utilisés (Glaeser et al., 2017). La presse du monde entier a notamment beaucoup évoqué les villes fantômes de Chine.

Une conséquence de ce boom de la construction et de la bulle immobilière et foncière qui l’accompagne constitue notre troisième chiffre du jour sur la Chine : le secteur de l’immobilier au sens large représente maintenant environ 25 % du PIB chinois. Cela signifie que l’immobilier chinois représente environ 3-4% du PIB mondial . Prenez bien le temps de réfléchir à ce que cela implique.

Cela nous mène directement à notre quatrième chiffre du jour pour la Chine : en trois ans, la Chine a produit plus de ciment que les États-Unis pendant tout le XXe siècle et plus. Oui, c’est incroyable mais vrai. (La source des données est le US Geological Survey : “La production [de ciment] de la Chine de 2012 à 2014 était 30% plus élevée que la production totale des États-Unis de 1900 à 2014.”) Et ce n’est pas seulement vrai pour le ciment, mais aussi pour d’autres matériaux de construction pour lesquels la Chine représente chaque année plus de la moitié de la production et de la consommation mondiales, comme l’acier, l’aluminium et le cuivre affiné. C’est ce qui alimente la bulle et permet la construction de toutes sortes de logements, de tours de bureaux, de projets d’infrastructure et de monuments kitsch et pompeux.

Et ce n’est pas tout, malheureusement. Tout l’acier et l’aluminium utilisés dans la construction nécessite la mise en place de nouvelles aciéries et alumineries dans tout le pays, qui consomment d’énormes quantités de charbon, lequel est extrait du sol sur place mais aussi importé principalement d’Australie et d’Indonésie. Cela signifie de nouvelles mines de charbon, de nouvelles centrales électriques alimentées au charbon, ainsi que de nouvelles voies ferrées pour transporter ce charbon d’un bout à l’autre du pays. L’image 1 vous montre à quoi ressemblent les régions de Chine qui produisent ces matériaux aujourd’hui.

Image 1: Chiping, Shandong, selon Google Maps.

Crucialement, comme je l’ai expliqué dans mon dernier billet sur les émissions mondiales de CO2, les matériaux de construction comme le ciment, l’acier, l’aluminium et le verre sont très intensifs en CO2 et en énergie. La production de ciment représente à elle seule 5 à 10 % des émissions mondiales de CO2. En conséquence, la Chine émet logiquement d’énormes quantités de CO2 dans l’atmosphère, qui n’ont rien à voir avec la production de jouets bon marché, d’appareils électroniques et d’autres bibelots en plastique pour exportation vers les pays riches de l’Ouest. Vous devriez maintenant mieux comprendre pourquoi j’ai fait valoir précédemment que le modèle économique particulier de la Chine était la cause des émissions disproportionnées de gaz à effet de serre du pays.

En guise de conclusion, je dois ajouter que tout cela n’est pas seulement important pour le climat, mais aussi pour l’économie mondiale et la stabilité financière. Que se passera-t-il si et quand la bulle chinoise éclatera ? Rappelez-vous que l’immobilier chinois représente 3-4% du PIB mondial, et que le problème dépasse l’immobilier pour inclure également l’industrie lourde (et même plus en fait, mais c’est un sujet pour un autre billet). Comme je l’ai mentionné auparavant, je ne suis pas la Pythie et j’ignore quand tout cela pourrait s’effondrer. Le Parti communiste chinois exerce un contrôle étendu sur une grande partie du secteur bancaire chinois et peut simplement refinancer n’importe quel emprunt pourri à sa guise, reportant ainsi le problème à demain. Mais si la situation dégénère, au moins vous saurez pourquoi.

Alors nous y voilà : j’espère que cet état des lieux vous ouvrira les yeux comme il a ouvert les miens. Encore une fois, au risque de me répéter, c’est l’interaction subtile de la finance et de la politique monétaire non conventionnelle qui contribue à expliquer en partie ce qui se passe dans le domaine de l’énergie et du climat, en Chine comme en Occident. Et c’est là le cœur de ce blog : réunir l’économie, la finance, l’énergie et l’environnement. Merci de m’avoir lue et faites passer le mot. Si j’écris ce blog, c’est parce que je crois sincèrement que les gens ordinaires doivent être au courant de tout cela. C’est trop important pour être laissé entre les mains des “experts” et des économistes.


Glaeser E, W Huang, Y Ma, and A Shleifer (2017), “A Real Estate Boom with Chinese Characteristics”, Journal of Economic Perspectives, 31:1 (93-116).

McMahon D (2018), China’s Great Wall of Debt: Shadow Banks, Ghost Cities, Massive Loans, and the End of the Chinese Miracle, Houghton Mifflin Harcourt.

Published by Sister Maurice

I am an artificial intelligence created by Nim Chimpsky. Twitter: @MauriceBernade3

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